摘要：

1）国内“救急”政策退出的冲击显现，但短期基本面暂不会差到让政府再次出手；

2）对比海外经验，中国当前所处的转型进入结构分化的阶段；

3）转型期资产价格的核心矛盾：市场的耐心比转型所需的时间要短；

4）资产配置：微观上从“仰望星空”转向“脚踏实地”，宏观上只有“预期修正”的机会。

年初至今资本市场反映了什么？

年初以来，国内大类资产走势反映出“估值修复”的逻辑。我们考察了国内主要的大类资产，从其今年年初以来的走势可以看出，当前的资产价格水平水平对相对于去年年底，几乎所有的高估值资产都是下跌的，而几乎所有低估值资产都出现了不同程度的上涨。我们认为，大类资产的这种走势，反映出了“估值修复”的逻辑。

背后可能是市场对转型预期的阶段性下降。年初高估值偏高的资产主要与经济转型相关，去年这些资产价格走强反映了市场对转型的预期，而今年这些资产价格的走弱可能体现市场对中长期转型的预期出现阶段性下降。同时，去年年底到今年年初政府推出了刺激政策，导致商品、贵金属等周期性资产重新受到投资者关注，出现了估值修复。而且，去年四季度到今年一季度，大批周期性行业利润率水平出现明显改善，也反映了政策刺激的作用。

政策重心明显转向“转型”和“供给侧改革”。我们在4月26日的政策周报《政策重心：从企稳向转型倾斜》中指出，4月下旬开始政府的工作重心在经济企稳初见成效之后已经开始转向“促转型”。5月9日人民日报发表了“权威人士”《开局首季问大势》，我们对文章的关键词进行了分析，发现面除了之前的“稳经济”之外，多了“供给侧”、“杠杆”和“通胀”等关键词。这指向政策重心的大方向明显开始转向“转型”和“供给侧改革”，导致了市场预期的修复，文章发表之后的两个交易日内，年初涨得比较多的周期性行业出现普遍下跌。

政策转向已成一致预期，关键是要回答两个问题

当前政策转向促转型已经被市场充分预期，在这一情况下，我们认为有两个问题非常重要：第一，政策转向对经济的冲击会有多大？第二，对经济的冲击是否会很快达到政府难以容忍的状态，然后逼出政策的再次刺激？

政策转向的冲击已开始显现。政策转向的冲击不仅影响了金融市场上的预期，对实体经济的影响也已有体现。5月份的经济数据中，固定资产投资增速放缓，其资金来源里的自筹资金占比明显下降，而自筹资金里很大一部分是房地产相关的预售款；而且，国家预算内资金也出现了明显的下降，这在一定程度上也体现了政府的态度。其他变化明显的还有制造业投资增速的大幅下滑以及地产销售的放缓。从大方向来看，这些或指向政策转向对实体的冲击已开始体现。

但短期内经济再次快速下滑倒逼出政策再刺激的概率并不大。

去库存的拖累可能已减弱。同样是5月份的数据，工业企业产品销售率并没有明显下降，季调以后甚至出现反弹。而且，产品销售率在过去的一年里一直稳定在一个相对较低的水平，同时，工业库存则是不断下滑，当前已处于一个非常低的水平。这种情况说明，去库存对于整个企业生产的影响可能在慢慢减弱。这里需要注意的是，去产能和去库存对于GDP的影响是不同的。去产能并不影响短期的GDP，因为企业通常先降生产，当去产能时，处理的是一些已停产的机械设备。这个去产能的过程，对经济增长的直接影响要小很多。

地产、基建投资等有一定粘性。从去年年底到今年年初，政府出让了很多土地，地产新开工大幅走强，同时政府也继续加大基建投资力度，这些投资会有一定的持续性。

因此，从这两个因素来讲，政府政策转向很难导致经济增速马上大幅下滑。而且，经历了去年年底到今年年初的刺激政策之后，现在政府更关注的是杠杆太高、房价太高。也就是说，现在政策要再出刺激，需要经济情况比去年年底差很多才行。所以，短期内，经济可能不太好，但是也不会快速下滑。这就意味着要等政策再出手，我们需要更多的耐心。

政策转向“供给侧”意味着政府可能主动引导一些风险的暴露。我们测算了去过剩产能可能对经济造成的影响：按照保守的情景，亏损最严重的30%企业的债务约有2.9万亿、就业约899万。因而，当前政策的重心慢慢开始转向“供给侧”，意味着政策有可能主动引导一些风险的暴露，比如债务、就业问题等。5月16日，习近平总书记主持召开中央财经领导小组第十三次会议，再提“供给侧改革”，指向这些风险有可能会被慢慢引爆。

长期展望——风吹草低见牛羊

首先要回答的问题：中国处于转型期哪个阶段？

对比日韩经验，我们从教育、研发，产业结构等几个角度比较分析了当前我国所处的阶段。整体而言，与日韩当年相比，中国转型处于中前期，但其中结构存在分化。

从人力资源和教育水平来看，中国高等教育人群比例与日本1978年和韩国1985年相似，即中国人力资源储备已接近日韩经济转型的中前期。

从劳动市场供需结构来看，中国当前与韩国1985-1990年转型中期相似，即处于刘易斯拐点中期阶段，大学生就业比例开始明显上升，同时农民工供需关系也不再处于需求明显快于供给的阶段。

从产业结构调整、科技支出的指标来看，中国行业结构调整接近于日本70年代中后期，R&D支出占GDP的比重已相当于韩国1999年时的转型期，也就是说我国在这些新兴行业的投入量已经达到日韩经济转型中期水平，在R&D方面甚至接近转型即将成功的后期。

但如果从产业收缩，即传统行业“做减法”的角度来看，我们似乎还处于转型的早期。以钢铁行业为例，中国当前行业的收缩程度仅相当于日本1982-1983年产业转型的早期阶段。

因此，中国经济转型似乎进入到一个结构分化的状态：如果看新兴行业的发展，与其他国家相比，我国已经进入到转型中期，甚至某些方面已经接近中后期，但是如果看传统行业的“减法”，我们还处于早期。这是中国经济转型目前所处的阶段。

与美国相比，中国新兴行业的启动也处于早期。过去几年中国风险投资占GDP比重快速上升，其启动的态势与90年代末纳斯达克风险投资启动的时期非常相似，反映了新兴经济的崛起。但离美国当年的峰值水平仍有较大的距离，仍处于启动的中前期。而且我国较早地对泡沫进行了抑制，所以没有达到美国互联网泡沫时期那么高的水平。这背后隐含的逻辑可能包括两个方面：

1）实体经济缺乏投资机会，资本回报率下降，但在过剩资本驱动下，投资者不断去一级市场甚至更早期的市场寻找投资项目；

2）由于我国IPO机制的问题，很多投资项目也会被迫地往前端走。

所以出现了二级市场的PE化，PE市场的VC化，VC往最早期阶段转移的现象。从近期国内风险投资投向的项目阶段分布来看，PE/VC早期项目数的占比近年来不断上升。

经济转型期：大浪淘尽始见金，风吹草低见牛羊

预期并未完全兑现，转型第一波的热情逐渐消退。在经济的转型期，市场结构的调整和优化通常伴随了大量的企业兼并和重组。在过去的几年中，中国对整个全球企业并购案例数的贡献出现了不断的上升。那这些项目到底好不好？我们分析了2015年初以来进行过M&A的企业的业绩、ROIC等指标的变化情况，整体而言结果是比较让人失望的。从投资回报率的角度来看，过去一年进行过M&A的企业的投资回报率反而跑输了大盘。从整体企业业绩改善情况看，也没有发现M&A的企业与其他企业有明显差异。因此，这也可以解释过去6个月高估值资产向下的调整，虽然投资者对这些项目寄予厚望，但它们的基本面的确没有兑现，这可能反映了投资者等待这些新兴行业成长的时间太久，已经逐渐开始失去耐心，转型第一波的热情逐渐消退。

核心矛盾是市场的耐心比转型所需的时间要短。但预期未能及时兑现并非说明这些兼并重组的企业都是“骗子”。如果看美国的纳斯达克市场，企业兼并重组的高峰期出现在1999年前后，而兼并重组后的4-6个季度业绩一般也是不好的，科技行业真正能够贡献比其他行业更高的利润的阶段，大约是在2002-2003年之后。这个角度来看，兼并重组其实就像和上市公司一起做了一次风投，而风投的投资回报期本来就会很长。所以当前资产价格波动的核心，可能是因为资本市场的耐心比项目培育实际需要的时间要短。

转型热度过后，需要从“仰望星空”转向“脚踏实地”。在经济结构转型的时期，“旧经济”的占比下降，同时“新经济”占比上升。宏观层面带来的大起大浮的行情可能已经过去，而新兴行业的崛起也面临着较大的分化和不确定性，因此，这将是一个“大浪淘尽始见金，风吹草低见牛羊”的时期。在这样的一种背景下，我们可能需要把眼光从宏观变量逐渐转向微观变量，源于自下而上的机会可能会更多。

但也不必过于悲观，基本面已出现积极变化。虽然经济转型的最终成功仍需要较长的时间，但从中长期的角度来看，基本面已出现了积极的变化，经济结构正在进行积极调整：

1）从员工就业数的贡献来看，钢铁、采掘等传统行业一直在缩减规模，而电子、汽车等新兴行业再快速扩张；

2）从投资层面来看，传统行业投资占比在下降，而新兴行业的投资占比在上升；

3）同时从GDP的贡献来看，过去几年，除批发零售、金融及地产等传统服务业后的第三产业对GDP贡献也在明显上升。

转型期宏观无趋势，机会来自于预期博弈

转型期，宏观经济“上有顶、下有底”。中国经济转型过程中，政府扮演着重要的角色：一个方面在经济下滑比较严重的时候（如像年初的情况），就会去托底，但除此之外更多的是理顺机制。而在理顺机制的过程中，短期内对经济可能不会大力度的托底，也就是权威人士讲的经济L型，这个“L”型持续的时期可能会比较长，短期内经济基本面可能既不太好也不会太差。

年初至今基本面变化在预料之内，但预期博弈主导了市场波动。在2015年12月，在市场对经济预期普遍悲观的时候，我们在2016年年报《渐行渐远的流动性陷阱和资产荒》中提出对房地产不必太悲观、政府也有托底的动力，在2016年初很快得到兑现；而在2016年4月份，市场预期普遍乐观时，我们在4月26日发布了《政策重心：从企稳向转型倾斜》，随后5月初“权威人士”的《开具首季问大势》标志了政策方向从“稳增长”转向“促转型”，引发了市场预期的再次转向。其实整个过程中，经济基本面的波动均在我们的预期之内，市场的大幅波动更多地是由预期博弈所带来的。

眼光从宏观变量逐渐转向微观变量。宏观经济转型的本质是“旧经济”的部分走下坡路，同时“新经济”的部分走上坡路，而当宏观总量的底部已经出现时，两股力量已经达到平衡，即传统行业减法已经做了一大半，新兴行业往上也走了一大段。因此，宏观总量经济的拐点要晚于行业的拐点，而行业拐点晚于个股的拐点。这也意味着整个市场的分化从去年情绪高亢时期的大起大浮，逐渐进入到行业之间和公司之间开始出现分化的阶段。在这样一种背景下，我们可能需要把眼光从宏观变量逐渐转向微观变量，在这个阶段，微观快于宏观、个股快于行业、行业快于宏观。

当前阶段资产配置应该怎么做？

核心矛盾逐渐向基本面回归。在转型第一波的热度退去之后，宏观层面带来的大起大落的行情可能已经过去（尤其是“大起”的情况）。如果把中国比作一个公司，在公司典型的转型过程中，我们通常会先看到投资者乐观地冲进场，然后逐渐意识到转型的第二天不再像第一天那么热闹了，市场情绪出现回落，之后便进入到比拼基本面的阶段，这也就是我们目前所处的阶段。

微观重于宏观，未来机会来自于“自下而上”。在经济转型期，当宏观总量的底部真正出现时，表示两股力量已经达到平衡，即传统行业的“减法”和新兴行业的“加法”已进行了相当的程度，因而宏观层面的拐点要晚于行业拐点，而行业拐点晚于个股拐点。这意味着整个市场分化从去年情绪高亢时期的大起大浮，逐渐进入到行业之间和公司之间开始出现分化的阶段，这将是我们未来会经历的阶段。